【东吴晨报0319】【行业】工程机械、电子【个股】招商积余、应流股份、华发股份、德赛西威、芯碁微装

  2025年2月中国地区小松挖掘机开工小时数为56.8小时，同比增长100.7%，1-2月合计开工小时数122.8，同比增长13.4%，中大挖是小松在国内份额的主要支撑，开机小时数同比增长反映中大挖景气度有所回暖，这也与1-2月以来我国中大挖销量持续复苏相互验证。1-2月国内小中大挖销量同比分别增长58%/51%/9%，相较于2024年国内中大挖销量均下滑8%已经明显改善。

  2025年1-2月挖机内销超出市场预期，我们判断主要系：①挖机应用场景更广泛：与上一轮周期挖机需求伴生地产基建不同，此轮周期挖机更多应用场景被打开，例如小挖对应的高标准农田建设、市政设施建设工程、水利投资等，一方面得益于政策支持，另一方面也有农村劳动力日益减少的影响。人口结构是长期变量，小挖需求具备持续性。②资金端好转：依照我们草根调研，国内下游资金端从2024Q4开始好转，对存量及新增项目（尤其是地产和大型基建项目）均有支撑作用。③存量需求更新替换：上一轮挖机上行周期为2015-2023年，按照挖机平均8-10年计算，近两年为存量需求集中更换新机节点。展望全年，我们大家都认为水利投资高增速对小挖行成支撑，地产企稳、基建发力对中挖行成支撑，矿山需求稳定对大挖销量行成支撑，叠加存量更新替换背景下，全年挖机内销值得期待。

  根据协会数据，1月国内平地机/压路机/摊铺机国内销量同比分别+23.9%/-4.14%/+5.66%，相比于2024年明显回暖，2024年三类机型销量分别同比+17.6%/-14.4%/-19.0%，1月即使有春节影响依然表现优异，这三类机型销量回暖侧面印证市政设施建设工程、基建等下游需求边际改善。依照我们草根调研，2月除塔吊外，起重机、混凝土等与房地产相关性较高的产品也已经大幅回暖，我们判断主要系另一大下游风电需求有支撑，且行业销量已经跌至较低位置。我们大家都认为2025年非挖回暖对国内主机厂的影响有望从利润拖累变成正向贡献，主机厂利润表现有望超预期。

  2月挖机出口7630台，同比增长12.7%，装载机4225台，同比增长13.2%，1-2月挖机/装载机累计出口增速分别为7.4%/8.3%，出口表现持续回暖，我们判断主要系中东、东南亚、非洲、南美等新兴市场需求保持高景气，欧美市场降幅逐步收窄，2025年行业有望迎来国内外共振。

  投资建议：近期回调主要系市场担心3月销量没有到达预期，根据经销商调研，3月第二周在天气（华北及华东地区雨水同比显著增加）及两会的影响下景气度环比第一周略有下滑，再加上此前板块预期较满致使回调。我们大家都认为工程机械上行周期方向已经确定，短期回调不改全年向好趋势，板块Q1业绩优异，当前布局性价比较高。推荐【三一重工】【中联重科】【柳工】【山推股份】【恒立液压】。

  我们如何定义GPT下一代大模型？我们判断OpenAI对大模型的产品线月OpenAI首席技术官Mira Murati称，GPT-5有望在2025年底或2026年初推出。但根据2025年2月13日Altman在社交平台上表明，GPT-5几个月后面世。我们判断，GPT-5的发布时间或提前，或由于DeepSeek近期的重磅更新和亮眼表现对OpenAI产品版图构成了威胁，进而希望加快产品迭代步伐。自OpenAI在2015年成立以来，通过多轮融资继续扩展其技术产品布局。从时间周期来看，平均1年半左右OpenAI会获得一次新的融资。从大的模型迭代节点来看，随着ChatGPT把热度推高，竞争对手持续推陈出新，市场对OpenAI产品迭代速度的预期在加快。

  GPT-5预训练情况如何测算？我们基于普遍应用的算力供给需求公式，讨论公式中的核心参数变化趋势，以此给出我们的判断。已知GPT-4参数量为1.8万亿，在2.5万张A100上训练90-100天。已知GPT-4.5的计算量约为GPT-4模型的10倍，假设Scaling Law持续奏效，假设其具有3w-5w张H100的训练资源，其他条件与GPT-4基本保持一致，则可以推测，1）GPT-4.5模型参数量约为5.7万亿，2）GPT-4.5模型训练用时大约需要148-247天。关于GPT-5：假设达到比GPT-4强100倍的运算能力，其他假设相同的情况下，可测算得到1）GPT-5模型参数量约为18万亿，2）模型训练用时大约需要203-225天。

  GPT-5推出对AI行业有何影响？影响#1 虽然业内对于大模型发展的方向仍处于激烈讨论中，但头部大模型厂商的万卡集群建设未曾停歇。聚焦国内市场，从GPT-4能力的大模型发布时间表来看，普遍比GPT-4晚一年的时间。由此我们预计，GPT-5若引发新一轮AI热潮，更多大集群的建设会提上日程。影响#2 24/12月，ChatGPT周活跃用户数已超越3亿，目标是在未来一年内达到10亿用户。据“推理需求=2×参数量×token”的计算公式，在其他条件不变的前提下，2025年推理市场空间有望达到2024年的三倍；若GPT-5带动参数量大幅度的提高（按18万亿计算），假设26年ChatGPT总体推理消耗的tokens为25年的2倍，按二八法则假设26年tokens消耗中仅有20%为GPT-5的需求，则综合下来26年推理算力需求有望达到25年的5.6倍左右。

  产业链相关公司：工业富联、沪电股份、胜宏科技、寒武纪、海光信息（与计算机联合覆盖）、龙芯中科、盛科通信（与通信联合覆盖）等。

  风险提示：AI应用进展没有到达预期风险，Scaling Law放缓或失效风险，GPU技术升级没有到达预期的风险，万卡集群建设没有到达预期风险。

  事件：公司发布2024年年报。2024全年公司实现盈利收入171.7亿元，同比增长9.9%；归母净利润8.4亿元，同比增长14.2%。

  营收及业绩稳步提升，物业管理业务收入与毛利率双增，资产管理业务毛利率调整。2024公司营收同比增长9.9%，其中物业管理业务营收164.9亿元，同比增长11.7%；资产管理业务营收6.7亿元，同比下降4.0%。利润率方面：2024年公司物业管理业务毛利率10.5%，同比提升0.4pct，其中基础物业管理毛利率提升1.9pct至10.7%，平台增值服务毛利率提升2.0pct至10.5%；资产管理业务毛利率48.0%，同比下降2.7pct。综合毛利率11.9%，同比提升0.4pct。费用率方面：2024年销管费率为4.2%，同比下降0.3pct。

  物业管理业务稳健发展，持续深耕非住业态。截至2024年末，公司在管项目2296个，同比增长195个；在管面积达3.65亿平方米，同比增长5.8%；实现新签年度合同额40.3亿元，较去年基本持平，其中第三方新签年度合同额 36.9 亿元，同比增长4.4%。公司持续深耕非住业态，非住业态营收占物业管理业务比例为58.6%，全年新增政府公建、产业园区、金融服务等优质项目超百个，核心客户续约率达96%。住宅业务端，公司市场化住宅拓展取得突破，全年新签年度合同额同比增长 47%。公司在物业管理领域展现出强大的市场竞争力以及稳固的客户关系。

  资产管理业务运营能力持续提升，商业运营业务规模稳步扩张。截至2024年末，公司在管商业项目70个（含筹备项目），其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目8个，管理面积393万平方米。2024 年公司在管项目集中商业销售额同比提升30%，同店同比提升6%；客流同比提升 34%，同店同比提升 11%。公司持有物业包括酒店、购物中心、零星商业、写字楼等多种业态，2024 年末总可出租面积为46.9万平方米，总体出租率为 95%，公司通过建立多元化营销渠道拓宽获客路径，以及与周边物业差异化经营的模式来构建竞争优势，保障持有物业租赁业务稳健运营。

  盈利预测与投资评级：公司作为非住业态龙头物管企业，背靠央企开发商，不断的提高市场化拓展能力，内生外拓均有保障。考虑房地产市场下行及物管行业竞争加剧，我们小幅下调2025-2026年公司归母净利润分别为9.4/10.4/亿元（原值为9.9/11.4亿元），预计2027年归母纯利润是11.4亿元。对应的EPS为0.89/0.98/1.08元，对应的PE为12.2X/11.1X/10.1X，维持“买入”评级。

  风险提示：大股东/关联方交付项目规模没有到达预期；市场化拓展没有到达预期；收并购投后管理不及预期。

  深耕高端铸造领域，“两机”业务构筑新增长极。公司产品主要为铸钢零部件和高温合金零部件，产品定位高端，成立初期即为艾默生、卡特彼勒、泰科等全球头部客户供应商。自上市以来，公司积极布局“两机”业务板块，为世界顶尖燃气轮机/航空发动机制造商GE、罗尔斯罗伊斯、赛峰集团等供应相关零部件，同时积极做出响应燃气轮机国产化进程，为中国航发、上海电气、东方电气等供应核心零部件。公司不断丰富产品品类，收入持续增长。2017-2023年，公司收入从13.8亿元增长至24.1亿元，CAGR达9.8%，2024Q1-Q3实现收入19.1亿元，同增5.7%；归母净利润由0.6亿元增长至3.0亿元，CAGR达31.0%。

  传统经营事物的规模广泛、客户多元，盈利能力稳定。公司的传统业务集中在石油天然气、工程矿山机械、发电、轨交、医疗设施和自动控制等领域。2020-2023年，公司传统业务收入维持在约12亿元，2023年毛利率为30.8%，同增0.1pct，收入规模、盈利能力保持稳定。

  两机业务：零部件国产替代进行时，“两机”业务空间广阔。（1）燃气轮机板块：燃气轮机核心壁垒在于透平叶片，对材料与工艺技术要求极高；透平叶片占整机价值量约22%，是整机价值量最大的部分。我国燃气轮机起步较晚，但持续推进重燃国产化进程，应流股份与海外龙头GE、西门子等企业深度合作，在燃气轮机国产化进程中承担了透平叶片的国产化任务，目前产品已大范围的应用于国内外燃气轮机有突出贡献的公司的产品。（2）航空发动机板块：航空发动机是国家工业技术、科技技术和综合国力的集中体现。由于航空发动机的高技术壁垒，目前商用航发均被欧美巨头垄断。2016年，公司收购德国SBM，引进两款涡轴发动机技术，并尝试从零部件领域延伸至航空发动机整机。目前，公司已形成核心零部件、涡轴发动机和直升机三位一体的航空航天业务基础。随着低空经济和国产大飞机的持续推进，公司有望持续受益于航空发动机国产化进程。

  核电行业景气度持续上升，核能材料业务稳健增长。2019年起中国核电站审批回归常态。2019-2023年我国核准核电机组数量分别为4/4/5/10/10台，2024年已核准11台机组，呈上涨的趋势。发电侧，2023年核能发电4449亿kWh，同增3%，占全国发电量4.6%，维持较高水准；2023年中国核能发电装机量达5691万kW，同增2%。公司作为中国研制生产核电站核岛核一级铸造零部件、金属保温层和乏燃料格架等核电设备的先行者，2023年核能板块收入达3.8亿元，同增17%，毛利率40%，高于综合毛利率36%。近年公司持续加大核能板块投入，迎合国内核电规模持续增长需求，核能材料业务有望实现持续增长。

  盈利预测与投资评级：应流股份深耕高端铸造行业和高端装备制造，随着“两机”业务的不断拓展，有望在航空发动机、重型燃气轮机国产化浪潮中充分受益。我们预计公司2024-2026年归母净利润3.60/4.60/5.85亿元，对应当前市值PE分别为37/29/23x，首次覆盖给予“买入”评级。

  风险提示：资本开支没有到达预期，下业需求没有到达预期，国产化进程没有到达预期，国际贸易摩擦。

  事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司营收599.9亿元，同比下降16.8%；归母净利润9.5亿元，同比下降48.2%。

  结转规模拖累营收，业绩受多因素影响承压。2024年受项目交付结转规模影响，公司营业收入同比下降16.8%。归母净利润下滑幅度远超营业收入下滑幅度的原因为：（1）房地产开发销售业务毛利率同比下降3.7pct至14.3%；（2）财务费用同比增加87.0%至5.1亿元；（3）信用减值损失及资产减值损失分别同比增长163.7%、15.4%至1.3亿元、18.4亿元。

  连续5年进入千亿阵营，位居行业TOP10梯队。2024年公司实现全口径销售额1054.4亿元，同比下降16.3%；连续5年稳居千亿阵营，位列克而瑞全口径销售金额榜第10位，同比提升4位。分区域看，华东大区销售461.7亿元，销售占比43.8%，为公司销售奠定基石；华南大区销售320.8亿元，销售指标增势明显；珠海大区全年完成销售249.8亿元，销售占比23.7%，稳居珠海龙头地位。

  投资策略谨慎，聚焦核心城市，量入为出获取优质土储。2024年公司采取量入为出的投资策略，聚焦一线和强二线城市获取优质土地，通过公开竞拍、股权合作等方式共获取位于上海、广州、成都、西安等核心城市的6宗土储。根据克而瑞数据，2024年公司拿地金额94.7亿元，投资强度9.0%，较2023年下降23.4pct，新增项目货值197.6亿元。

  压降融资成本，积极回购提振信心。2021-2024年公司短期有息债务规模占比持续低位，2024年为16.0%，同比下降0.8pct，平均融资成本同比下降26bp至5.2%。公司2024年10月发布了重要的公告，计划在未来12月内，以不超过9.83元/股的价格，回购3亿元-6亿元总额的公司股份用于员工持股计划或股权激励，截至2025年1月27日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份372万股。公司积极回购，提振市场信心。

  盈利预测与投资评级：考虑到近年来房地产市场下行，公司销售规模受一定的影响并进一步影响结转规模，我们调整公司2025-2026年的归母净利润预测为10.3/11.4亿元（原预测为21.1/22.4亿元），预计2027年归母纯利润是13.2亿元。对应的EPS为0.37/0.41/0.48元，对应的PE为15.5X/14.0X/12.1X，中长期看，公司具备国资股东优势，立足珠海、对全国，销售业绩稳步增长，维持“买入”评级。

  公告要点：公司公布2024年年报。2024年实现盈利收入276.18亿元，同比+26.06%，实现归母净利润20.05亿元，同比+29.62%，实现扣非归母净利润19.46亿元，同比+32.66%，收入符合预期，归母净利润由于减值等非经营因素较多略低于预期。

  三大主业全线增长，双智引擎动能强劲。2024年，公司三大主营业务板块均呈现正向增长。其中，智能座舱业务实现盈利收入182.30亿元，同比增长15.36%；智能驾驶业务营收达73.14亿元，同比增长63.06%。从盈利能力看，智能座舱毛利率为19.11%，同比降低0.91%，推测主要为质保金调入经营成本及年降影响；智能驾驶毛利率19.91%，同比增长3.98%。智能化业务双引擎的协同效应逐步显现，为中长期业绩增长打开全新空间。

  费控增效显韧性，扩产蓄势谋新篇。2024年公司销售/管理/研发费用率同比下降彰显规模效应，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.50pct/-0.35pct/-0.88pct/+0.35pct，财务费用率增幅明显主要是人民币贬值产生汇兑损失增加所致。2024年资产减值+信用减值5.2亿，其中Q4合计为3.3亿元，压低表观利润。公司经营活动产生的现金流量净额为14.94亿元，同比+30.89%，增长原因系销售迅速增加，现金流量净额增加；投资活动产生的现金流量净额为-14.72亿元，同比-96.32%，大幅度降低原因系报告期购建固定资产的现金支出增加。2024年末，公司在建工程余额大幅增至4.45亿元，较期初增长167.38%，占总资产比重由0.92%提升至2.07%。该变动反映公司持续加大产能建设及技术升级投入，与公司前瞻性布局智能驾驶、智能座舱等核心业务领域的战略方向相符。

  国内国际订单双突破，量质齐升蓄增长动能。业务拓展方面，公司成功斩获长城汽车、奇瑞汽车、广汽埃安、广汽丰田、小鹏汽车等国内车企新项目订单，海外层面公司获得塔塔汽车、丰田、沃尔沃、奥迪、福特、Stellantis等国际知名车企的新订单，并且成功突破白点客户本田；2024年海外订单规模超过50亿元，同比增长幅度超过120%。新项目订单年化销售额突破270亿元，为未来持续增长奠定坚实基础。

  盈利预测与投资评级：考虑到下游车企竞争加剧或对供应链盈利水平产生一定的影响，我们维持公司2025~2026年营收预测为369/462亿元，预计2027年营收为565亿元，同比分别+34%/+25%/+22%；下调2025~2026年归母纯利润是27.6/36.7亿元（原为30.8/39.6亿元），预计2027年归母纯利润是47.1亿元，同比分别+37%/+33%/+28%，对应PE分别为24/18/14倍，维持“买入”评级。

  激光直写设备龙头，技术延伸快速成长：企业成立于2015年，是LDI技术平台性企业，企业成立以来快速成长，产品覆盖PCB直写、IC载板、先进封装等领域。公司业绩迅速增加，2024年快报预告实现盈利收入9.54亿，归母净利1.65亿元，2019-2024年营收CAGR约为36%，归母净利CAGR约为28%。PCB设备为公司营收主力且持续增长。泛半导体设备占比较小，2023年营收占比已提升至23%，同时毛利率远高于PCB，预计将成为增长的主力。

  PCB领域：产品结构升级，海外需求持续增长：直接成像是一种主要的PCB光刻技术，在PCB领域具备技术优势&成本优势，中高端PCB制造主要看重其技术优势，中低端PCB主要看重其灵活性和成本优势。从下游看，行业规模增长+产品结构高端化+精细度提升，将会带来直写光刻设备需求量开始上涨。在PCB成像设备市场，2023年全球/中国销售额为9.16/4.94亿美元，2018-2023年CAGR为6.3/10.1%。而芯碁2018-2023年PCB设备收入CAGR高达62%，阿尔法显著，主要系高端化+国际化+大客户等战略效果明显，预计未来AI带来的高端PCB需求和产能的转移将会驱动公司设备需求进入繁荣期。

  泛半导体：持续开拓迅速增加的新兴市场。直写光刻是微纳光刻的重要细分市场，直写光刻在具有衬底翘曲、基片变形的光刻需求时，自适应调整能力强，具有成品率高、一致性好的优点，相比掩膜光刻还具有高灵活性、低成本以及缩短工艺流程优点。公司产品主要使用在于先进封装、掩膜版制造、IC封装、FPD制造等领域。先进封装空间较大，预计2025年大陆先进封装市场规模超过千亿，直写光刻在先进封装中的优势包括重布线灵活、无掩模、成本低、适合大尺寸封装等，能解决Fan-out的技术问题，近年来在晶圆级封装领域逐渐兴起，公司目前已有多台设备交付华天科技、绍兴长电、盛合晶微等头部企业。同时公司在掩模版制版、引线框架、新型显示、新能源光伏等领域积极布局，打造持续的成长动力。

  盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营收为9.54/13.95/18.71亿元，归母纯利润是1.65/3.17/4.51亿元，P/E倍数分别为50/26/18×。我们大家都认为，公司技术上处领头羊，同时底层技术具备强大的平台延伸特点，首次覆盖给予“买入”评级。